ČNB a konec zvyšování sazeb?

Index PPI začal dramaticky narůstat již během prvního kvartálu roku 2021, téměř půl roku před obratem v CPI a pokles začal v červenci 2022, zhruba tři měsíce před obratem v CPI. Pohled na okamžitou rychlost inflace nám poskytují její měsíční změny, které jsou sice více volatilní, ale pokud použijeme pro jejich sledování tříměsíční klouzavý průměr, jsme aktuálně na hodnotě nižší než 0,1 % oproti 2,4 % v lednu letošního roku. Měsíční dynamika poklesla na nejnižší úroveň od prosince 2020 (pokud nepočítáme podzim 2022 a dočasný vliv úsporného tarifu na energie).

Pouhou extrapolací aktuálních trendů bychom mohli dojít k tomu, že se brzy navrátíme k původním úrovním inflace, kterou jsme zažívali během posledních dvaceti let (s výjimkou malé inflační epizody v roce 2008). Zásadní otázkou je, jak rychle tento návrat k „normálu“ proběhne a zda nebude nový stabilizovaný stav inflace na poněkud vyšší úrovni.

V posledních měsících jsme mohli sledovat podstatný pokles cen základních energetických komodit a také určitou stabilizaci. Je nutno si uvědomit, že tato stabilizace zatím probíhá na násobně vyšších úrovních, než byly ceny obvyklé před rokem 2021. Pokud eliminujeme šum každodenních výkyvů na burzách sledováním klouzavého průměru cen (např. padesátidenní klouzavý průměr) uvidíme nepřetržitý růst cen od ledna 2021 do října 2022. V říjnu 2022 byla takto zprůměrovaná cena zemního plynu pro dodání za rok vyšší třináctkrát než na začátku roku 2020 a cena silové elektřiny dvanáctkrát vyšší.

Po poklesech cen v letošním roce jsme sice na přibližně čtvrtinové úrovni těchto maximálních cen, zároveň jsou tyto ceny více než třikrát vyšší než na počátku roku 2020. Část domácností a firem mohlo být doposud chráněno dlouhodobějšími smlouvami, ale časem postihne tato nová podstatně vyšší úroveň cen energií všechny. Tato skutečnost může brzdit očekávaný pokles inflace v budoucnu.

ČNB reagovala na růst inflace zvyšováním své hlavní sazby, za kterou přijímá depozita od komerčních bank na aktuálních sedm procent. Tak vysoko tato sazba byla naposledy v roce 1999. Naprostá většina navýšení sazeb se odehrála od září 2021 do června 2022 a pokud platí tvrzení ČNB, že transmise zpřísnění měnové politiky trvá asi 18 měsíců, sledujeme právě nyní dopady tohoto zpřísňování projevující se poklesem všech inflačních ukazatelů.

Transmise měnové politiky vůči domácnostem funguje, např. maloobchodní tržby zaznamenávají již více než rok meziroční poklesy 7-10 %, úrovně během posledních 20let nezaznamenané. Nárůst sazeb podstatně ochladil poptávku po hypotékách. Chování domácností ovlivnil mimo vyšších sazeb ČNB také nárůst cen energií, který u mnoha z nich podstatně zasáhl jejich rozpočty, a proto museli omezit výdaje na jiných položkách. Domácnosti zohledňují nejistoty spojené s budoucností a začali více šetřit, míra úspor je nyní podle údajů ČNB jedna z nejvyšších v EU. Pro firemní segment, a především pro větší společnosti bylo řešením růstu CZK sazeb, financování v EUR, jehož podíl dramaticky narostl a nyní činí u nových úvěrů téměř polovinu.

Zde vstupuje do hry další nástroj měnové restrikce ČNB, a to je silný kurs koruny vůči EUR. Koruna se v druhém kvartálu letošního roku dostala na nejsilnější úrovně za posledních patnáct let. Pomohly intervence ČNB v loňském roce a v letošním roce navíc pomáhali udržovat silný kurs koruny i globální finanční trhy, které si po opakovaném testování ČNB v loňském roce uvědomily, že v současné době se jim nevyplatí s ČNB bojovat a raději hrají na stabilitu naší lokální měny a inkasují úrokový diferenciál. Silná koruna tak zhoršuje podmínky pro exportéry a alespoň částečně jim zatěžuje jejich podnikání, když se jim daří uniknout z vyšších úrokových nákladů CZK financováním v EUR.

Při posuzování dalšího vývoje korunových sazeb se nám v posledních dnech částečně vyjasnilo v otázce, zda dojde ještě k dalšímu navýšení sazeb. Poslední hlasování na začátku května proběhlo těsně, poměrem 4:3 pro zachování sazeb. Od květnového zasedání však inflace pokračovala v poklesu, nominální růst mezd za první kvartál +8,6 % byl pro ČNB na aktuálně přijatelné úrovni, jádrová inflace se dostala pod 10 % a potencionální „swing voter“ v bankovní radě pan Jan Frajt se pro Bloomberg minulý týden vyjádřil, že důvody pro zvýšení jsou nyní slabší než při posledním zasedání. Dá se proto nyní očekávat, že k růstu sazeb na červnovém zasedání ČNB nedojde a vysoce pravděpodobně tak bude 7 % maximem repo sazby.

Finanční trhy se zdají doposud optimistické ohledně potenciálu snižování úrokových sazeb a čekají první snížení o 25-50 bps během posledního kvartálu letošního roku. Hlavní pohyb předvídají v příštím roce, kdy se očekává pokles v repo sazbě o 150bps během prvního pololetí a další snížení až na 4,25-4,50 % u repo sazby do konce roku 2023. Celkově trhy nyní čekají snížení o 250-275 bps do konce roku 2024.

ČNB si je vědoma toho, že úrokové sazby pravděpodobně měly nyní být vyšší, než je současná úroveň a neměla by proto mít zájem uspěchat začátek snižování. Ostatně i paní víceguvernérka Zamrazilová nebo guvernér Aleš Michl používají termín „Higher for longer“, kdy se záměrem ponechat sazby na vyšší úrovni po delší dobu budou snažit korigovat inflační očekávání. ČNB nyní nebojuje o to, aby inflace klesla materiálně pod 10 %, ale o to, aby se ji podařilo dostat se zpět k cíli dvou procent. Okamžik, kdy ČNB přistoupí k prvnímu snížení sazeb je i proto zahalen velkou nejistotou. Může to být v listopadu letošního roku nebo až v únoru roku příštího. Velkým testem cílované změny inflačních očekávání v ekonomice bude totiž lednová inflace 2024, která ukáže nakolik budou firmy ochotné nebo také donucené zvyšovat svoje ceny na počátku roku 2024.

Pokles CPI, PPI, jádrové inflace a dalších inflačních ukazatelů jasně ukazují na možnost výrazného poklesu sazeb v příštím roce. Nejistý je však skutečný rozsah snížení v horizontu dvou let, zda budeme mít ČNB repo na úrovni pod 4 %, jak nyní očekávají trhy.

Takové snížení je představitelné, nesmí však nastat nyní nepředpokládané komplikace. Globálně se pohybujeme v prostředí ovlivňovaném silnou expanzí bilancí centrálních bank v předchozí dekádě, kdy bilance FED, ECB, ale také i ČNB narostly několikanásobně. Dlouhou dobu se zdálo, že tyto experimenty neměly vliv na vývoj inflace, ale během posledních dvou let přišla do USA a např. Německa nejvyšší inflace za posledních 40-50 let. Proto se může stát, že i na desinflační cestě mohou přijít nežádoucí překvapení a ostražitost na straně centrálních bank bude muset být delší dobu na vysoké úrovni.