Platí friedmanovská teze nebo ne?

Teze o předčasnosti očekávání prvního poklesu základní úrokové sazby se v komunikaci bankovní rady objevuje už delší dobu, nicméně tentokrát to zaznělo mimořádně jasně a konkrétně.

Je ale otázka, jak přesně to bylo myšleno. Aktuální vývoj sazeb FRA totiž naznačuje, že trh čeká první snížení až koncem tohoto roku. V posledních měsících své očekávání prvního poklesu sazeb drží v pořád stejně vzdálené budoucnosti zhruba půl roku: v březnu tedy první snížení čekal na podzim, kdežto teď už je to spíš k onomu konci roku.

Pro příští čtvrtletí, o kterém se zmiňoval Aleš, se – podle FRA 3×6, tedy na 3-6 měsíců dopředu – jednoznačně čeká stabilita (jde o očekávání hodnoty 3M Priboru, který je obvykle cca 2 desetiny nad repo sazbou, takže očekávání 3M Priboru ve výši 7,2 % odpovídá očekávání repo sazby ve výši 7 %).

V projevu taky zmínil poměrně nový koncept momenta inflace, čímž se rozumí anualizovaný průměr posledních tří meziměsíčních sezónně očištěných změn cen. Jde o pokus získat obrázek o sezónně očištěný vývoj cen v poslední době (nezatížený vývojem před mnoha měsíci), proto meziměsíční změny cen, ale srovnatelný s inflačním cílem (který je vyjádřen v meziroční formě), proto anualizace.

Aleš upozornil, že momentum inflace pro poptávkově taženou inflaci (což je inflace v části spotřebního koše korelované s poptávkou) bylo nejvyšší v černu 2022, a to na úrovni 8 %, kdežto v tuto chvíli už je pod 2 %. Jinak řečeno, poptávkové inflační tlaky z pohledu tohoto ukazatele zřetelně poklesly.

Guvernér také znovu vrátil k problému snižování inflace v době vysoce expanzivní fiskální politiky. Po nedávné kritice ze strany předsedy vlády mluvil tentokrát opatrněji: „Ideální pro boj s inflací by bylo meziroční snížení výdajů a nezvyšovat nepřímé daně (aby to nezvýšilo inflaci) – nicméně je to politické rozhodnutí a není to v mé kompetenci.“

S obecným tvrzením, že vláda by v době masivní inflace měla usilovat o restrikci, zcela souhlasím. Nicméně Aleš v této souvislosti zmínil, že friedmanovská teze o schopnosti měnové politiky přetlačit v boji o nízkou inflaci jakýkoli vládní deficit neplatí v dnešní době vysokého přebytku likvidity na účtech bank. „Banky v systému s přebytkem likvidity snadno nakupují státní dluhopisy a monetizuje se státní dluh.“

Tomuto spojení boje proti inflací se stavem likvidity na účtech bank bych ale oponoval: je na centrální bance, aby zvýšila repo sazbu natolik, aby banky daly přednost ukládání přebytečné likvidity do ČNB a nikoli do státních dluhopisů. Ano, vedlejším důsledkem vysoké repo sazby jsou samozřejmě vysoké úrokové náklady ČNB, ale to by mělo trápit spíš vládu než centrální banku: s růstem úrokových nákladů ČNB se vzdaluje okamžik, kdy ČNB konečně smaže své kumulované ztráty a bude schopna začít odvádět ražebné do státního rozpočtu.